Eternal student (ecostudent) wrote,
Eternal student
ecostudent

Categories:

еще раз о жадных банкирах

После того, как журнал жж-юзера mukhomorische, обличавший крупный инвестиционный банк в очень сомнительной схеме с участием российского пенсионного фонда, был удален, всем стало немного не по себе. Оригинал первоначальной записи с различными техническими деталями и ссылками на все документы сохранился здесь.

Мы не знаем, чем закончилась та история, были куда-либо поданы документы или нет. Лично мне противна ситуация, когда инвестиционный банк пытается нажиться на деньгах пенсионного фонда моей страны. Именно поэтому, посоветовавшись с разными людьми, я подаю жалобу в FSA с просьбой провести полноценное расследование сделки по целому ряду причин.

В данном посте я постараюсь наиболее доступно для неспециалистов в финансах пересказать изначальный анализ, объяснив, как именно происходит обмен платежей, и из каких компонентов сделки складывается непомерная прибыль Сити (с красивыми и понятными картинками).


В прошлом году на финансовом рынке возникло несколько участников со своеобразными нуждами и потребностями.

1. International Financial Corporation (IFC), подразделение World Bank, которое хотело бы привлечь деноминированный в долларах капитал на несколько лет и обслуживать его по ставке, привязанной в LIBOR (собственно, так обычно IFC и оперирует).
2. Внешэкономбанк и Пенсионный Фонд России, у которых под управлением находится очень много денег в рублях, и которые хотели бы хотя бы частично защитить их от инфляции в России, поэтому были бы рады вложиться в большом объеме в какой-нибудь продукт (ноту), платеж по которой был бы привязан к размеру инфляции в России.
3. Индекс инфляции России, который традиционно вычисляется по корзине потребительных товаров и услуг, не является рыночным инструментом. Существует только несколько корпоративных облигаций малого объема, которые платят купон, привязанный к ИПЦ - других участников рынка, согласных платить что-то, привязанное к инфляции, нет. Поэтому в тех условиях ВЭБ не мог просто пойти на рынок и купить нужный объем нот.
4. Посредником в такой ситуации решил выступил Citigroup. Он согласился дать долларовый долг IFC под плавающую процентную ставку, а платить обратно рублевые купоны, привязанные к некоему индексу, который состоит из ликвидных торгуемых продуктов (в основном фьючерсов), и пытается реплицировать инфляцию в России. Индекс был разработан в РЭШ, а рублевые купоны IFC затем передает в ВЭБ.

Давайте рассмотрим попобробнее эту сделку и распишем все платежи, связанные с ней.

Итак, в прошлом году IFC выпускает рублевые ноты с номиналом в сумме на 13 млрд рублей (всего было 3 выпуска- на 5, 5 и 3 млрд). Купоны по нотам привязываются к индексу инфляции РЭШ, с общей идеей платить что-то вроде 3%+max(index return, 0). Индекс был создан таким образом, чтобы пытаться затрекить инфляцию в России с помощью комбинации высоколиквидных активов в долларах (например, фьючерсы на stock markets или commodities).

Сам IFC не имеет права создавать и платить купоны по такому структурированному продукту, поэтому он заключает договор с инвестиционным банком (Citigroup), который бы вошел с ним в своп по такому контракту. А именно,
1. Банк дает финансирование IFC в долларах вместо тех рублей, что привлек IFC у ВЭБа.
2. IFC платит банку процент по своему долларовому долгу.
3. Citi создает портфель из деноминированных в долларах высоколиквидных рыночных активов согласно структуре индекса РЭШ, доходность которого призвана пытаться реплицировать уровень инфляции в России, и передает этот рублевый купон IFC (согласно всем интересным деталям договора, о которых ниже).
4. IFC передает полученный купон (или то, что от него осталось), ВЭБу.
5. Через 5 лет все номиналы по нотам обмениваются обратно.

Таким образом, сделка состоит из обмена участниками двумя видами платежей: номиналами и купонами.

Обмен номиналами выглядит очень просто, исходя из вышесказанного. Схематично его можно представить следующим образом:

deal1

С купонами все несколько сложнее. Начнем с IFC.

Итак, IFC привлекло долларовое финансирование. Будучи подразделением World Bank, IFC может привлекать капитал по ставке чуть ниже LIBOR, примерно, LIBOR-20 basis points (bp). Этот купон оно исправно выплачивает Citi. Citi идет на рынок и заключает 5летний своп, в котором обменивает полученные долларовые платежи на их рублевый эквивалент. Рынок подобных инструментов имеет огромный оборот, и он невероятно ликвиден, условия сделок подобного объема (весьма стандартного для interest rates swap), можно найти в открытом доступе. Допустим, что банк теряет еще около 10 bp на транзакционных издержках (bid-ask spread), и тогда получается, что каждый год Citi получает в рублях примерно 6% - 20 bp - 10 bp, или около 5.7%, в обмен на выплаты libor - 20 bp.

deal2

Параллельно со всем этим Citi создает портфель из высоколиквидных торгуемых долларо-деноминированных активов (фьючерсов на рыночные индексы и commodities, типа нефти и золота) по закрытой методологии РЭШ, которая выступает разработчиком индекса, а Citi - официальным спонсором. Цель портфеля - по возможности давать такую доходность в процентах (т.е. долларовая прибыль по портфелю, переведенная в рубли и поделенная на номинал сделки), чтобы она была более-менее была похожа на уровень инфляции в России, как его показывает ИПЦ (хотя фактически может и отличаться, о чем предупреждает разработчик). Учитывая то, что платить банк должен только upside по такому портфелю, банк хеджирует свою позицию с помощью опционов, которые компенсируют потенциальные потери в случае падения стоимости портфеля.

Из описания индекса:

"Назначение Индекса заключается в оценке изменения индекса потребительских цен за соответствующие временные интервалы («Референциальный индекс») в том виде, в котором он опубликован в информационной системе Блумберг под тикером RUWCWOW. Референциальный индекс отражает уровень потребительских цен, рассчитываемый и публикуемый Федеральной службой государственной статистики Российской Федерации, и не является статистическим индикатором, используемым при торгах. Изменение и значение Индекса может отличаться время от времени от изменения и значения Референциального индекса."

Далее, в описании построения индекса есть следующая фраза:

"Finally, a volatility budget is also imposed on the Index as a whole, whereby the exposure of the Index to the portfolio of Constituents is scaled up or down proportionally in order to target an ex-ante annualized volatility level of 3.25 per cent."

Это значит, что если волатильность портфеля внезапно становится выше, чем 3.25% от номинала сделки (не портфеля!), позиции уменьшают (распродают инструменты) таким образом, чтобы волатильность вновь оказалась в задуманных рамках. Следовательно, в период высокой волатильности, доходность такого портфеля (в расчете на номинал), если она была положительной, также, скорее всего, снизится.

Такой четкий, и очень низкий потолок в уровне волатильности был нужен банку, чтобы он смог выгодно хеджировать потенциальные потери по стоимости портфеля опционами (ведь эти расходы на клиента перенести нельзя). Именно волатильность является ключевым параметром, определяющим стоимость такого хеджирования, и для его уровня в максимум 3.25%, стоимость премии для покупки годовых опционов будет очень низкой - порядка 1.1-1.2% от номинала.

Далее, банк регулярно производит перебалансировку индекса в соответствии с расчетами, произведенными разработчиком.

"However, certain notional costs associated with the rebalancing and replication of the Index are taken into account by deducting these notional costs from the Index Level and by reducing the unit weights of the Constituents upon the monthly rebalancing."

Согласно контракту, не только все эти издержки перекладываются на клиента, они ничем не ограничены, никто их не контролирует и не проверяет, они просто автоматически вычетаются из платежа по индексу (если такой вообще есть). Это значит, например, что одно подразделение банка может продать/купить какие-то части портфеля другому по любой цене, даже отличной от рыночной, и разницу записать на прибыль соседу (что тоже осядает в кармане Citigroup), и rebalancing costs - на потери клиенту.

Если Citi хеджирует риск такого портфеля опционами, тогда нужно учесть, что каждый раз, когда банк производит ребалансировку портфеля из-за его слишком большой волатильности (а это, судя по составляющим, будет происходить частенько), ему также приходится исправлять позиции по опционам, которыми банк хеджировался. Однако, интерес ситуации заключается в том, что банк делает на этом дополнительную прибыль из-за т.н. positive convexity. Представьте, что у вас были опционы пут, которые платили в случае падения стоимости портфеля. Когда волатильность выросла, то же случилось и со стоимостью опциона. Дальше идет сочетание двух эффектов: после ребалансировки у вас уменьшился номинальный объем хеджируемой позиции, поэтому теперь вам нужно меньше таких опционов, чтобы застраховаться, и в то же самое время стоимость каждого из таких опционов теперь выше, поэтому продавая некоторые из них на рынке, вы делаете дополнительную прибыль. Gap risk (ошибка хеджирования из-за дискретности его проведения) тоже невелик, так что суммарные резервы на  gap risk плюс будущие затраты на хеджирование портфеля опционов минимальны и на основные расчеты не влияют.

После вычета всех издержек по перебалансировке, то, что осталось, передается в IFC, а он отправляет платеж в ВЭБ.

deal3

Таким образом, после взаимозачета всех платежей, мы получаем, что
1. IFC привлек долларовое финансирование, по которому исправно платит плавающую ставку в долларах.
2. ВЭБ получает в рублях 3% + что-то, привязанное к индексу, который должен платить нечто, похожее на инфляцию в России.
3. В Citi после хеджирования всех рисков каждый год осядает чистой прибыли не меньше 1.5% от номинала сделки в 13 млрд рублей, т.е. около 200 миллионов рублей, или порядка 1 млрд рублей в сумме за 5 лет существования контракта (без поправки на дюрацию). И это не считая ничем не ограниченной прибыли от ребалансировки портфеля, которая запросто могла осесть на соседних десках Citi.

deal4

Далее, по поводу индекса и его платежей.

Первый купон ВЭБу по этой сделке составил ровно 3%, что возможно в следующих случаях:
1. Индекс показал отрицательный прирост, хотя по идее должен был в среднем давать 6-7% годовых с волатильностью не больше 3.25%
2. Индекс показал какой-то положительный прирост, но вся прибыль по нему была съедена издержками по перебалансировке и прочим необъяснимыми причинами, которые Citi имеет, согласно контракту, полное право перекладывать на клиента без какого-либо ограничения или внешнего контроля.

Что из этого реализовалось, мы не знаем, потому что значения индекса не доступны никому на рынке, кроме тех сотрудников РЭШ, что занимались его расчетом, и тех людей из Citi, что занимались и продолжают заниматься его обслуживанием.

Тем не менее, я бы хотела отметить следующие особенности индекса.
1. Потолок по волатильности является его характерной, прописанной в контракте чертой. Т.е. это не "Индекс инфляции РЭШ" модифицируется затем банком таким образом, чтобы у него была низкая волатильность, а это его встроенное свойство, с которым он рассчитывается, и несмотря на которое он должен пытаться треккить инфляцию в России.
2. Мы говорим о портфеле фьючерсов, следовательно, стоимость фондирования такой корзины - ноль, владелец сразу получает положительную или отрицательную отдачу от занятой позиции (capital requirements под опционы или похожие позиции представляет собой очень низкие, практически ничтожные затраты).
3. Индекс пытается реплицировать неторгуемый монетарный рублевый феномен с помощью долларо-деноминированных деривативов, при этом установив потолок волатильности в 3.25%. Я, конечно, не самый большой специалист в практических вопросах, но все-таки за 10.5 лет экономического образования (из них 4.5 на PhD в финансах и эконометрике) я не только не видела ни одной статьи с подобным качеством трекинга неторгуемого актива (поправьте меня, если такие примеры есть), я вообще не понимаю, как из заданного набора активов можно более-менее аккуратно реплицировать нашу инфляцию ("unbiased estimation с R-квадратом в 10%" сюда явно не входит).
4. Самое главное. Допустим, индекс действительно относительно успешно треккит инфляцию в России. Это значит, что у нас есть портфель очень ликвидных активов с нулевой стоимостью финансирования (ведь мы говорим о деривативах), который в среднем дает доходность 6-7%, и обладает волатильностью максимум 3.25% (именно такой продукт описан в контракте). Конечно, продукт рискованный, и всякое может с ним быть, но мы сейчас говорим о портфеле высоколиквидных инструментов, рыночные транзакционные издержки по которым минимальны, который дает Sharpe ratio (норму средней доходности на единицу риска) под 200%! Даже если абстрагироваться от того, что именно делает индекс, если у нас есть такая инвестиционная стратегия, с ней надо мгновенно идти в хедж-фонд, и лучше молчать в тряпочку, - ни одна из известных мне low frequency стратегий, даже самых успешных, не дает такого Sharpe Ratio даже близко. Если у народа получается 60-70%, они рады до кончика хвоста - на этом можно делать Деньги.

Таким образом, становится очевидно, что индекс явно никак не мог даже в среднем обещать платежи, похожие на выплаты по ИПЦ в России. Вместо ИПЦ ВЭБ получил upside пакетa деривативов, который
1. либо в среднем отслеживал бы инфляцию, но делал бы это с намнооого большей волатильностью
2. либо в среднем обладает маленьким риском (а 3.25% от номинала для подобного портфеля - это очень, очень мало), но тогда платит явно меньше уровня инфляции.

В общем, любой трезвый взгляд на портфель с нулевым фондированием, у которого якобы Sharpe ratio в 200%, должен был показать, что это практически невольный обман - даже в среднем обещать пенсионному фонду подобный купон. Ни о каких "повезло - не повезло" тут не может быть и речи. Купон даже до вычета неограниченных издержек на ребалансировку будет существенно ниже инфляции в России. Возможного сильного апсайда в следующем году ждать не приходится, опять-таки в силу сильного ограничения по волатильности.

Более того, явный изначальный mispricing ноты, можно легко заметить и из ее текущей рыночной котировки в 87.8% от номинала на Блумберге. Представьте себе следующую аллегорию. У вас есть 5летняя облигация, которая платит некий купон в Х% в год и изначально была продана по номиналу. Это означает, что ставка дисконтирования примерно и составляла те самые Х% в год (облигация была at par). Через год ее стоимость никак не может упасть на 12% при том же уровне ставок проценка в экономике. С нашей нотой похожая история - единственная ситуация, при которой она изначально могла продаваться по номиналу, - это огромная прибыль для банка, встроенная в ее ценообразование, потому что все затраты на сопровождение (ставки проценка в экономике, хеджирование репликационного портфеля и т.д.) остались по сути теми же. Кто-то может попытаться возразить, что такая низкая стоимость выкупа ноты обратно истекает из рыночной власти Citi (в конце концов, только они котируют эту ноту), но это не так, потому что bid/ask spread по инструменту на Блумберге меньше процента.

Более того, если внимательно читать документы, в описании мы встречаем еще следующую потрясающую фразу:

"The Index is proprietary and confidential to the Index Sponsor. No person may use the Index in any way or reproduce or disseminate the information contained in this communication relating to the Index without the prior written consent of the Index Sponsor. The Index is not in any way sponsored, endorsed or promoted by the issuer or sponsor, as applicable, of any of its constituents."

Это значит, что индекс был разработан исключительно для Citi. Никакой другой банк не имеет права предложить клиенту заструктурировать аналогичный продукт без официального разрешения Citi, никто больше не имеет права торговать на его основе. Таким образом, происходит искуственное ограничение конкуренции, - вполне возможно, что кто-то еще на рынке предложил бы структурировать эту сделку на гораздо более выгодных для пенсионного фонда условиях (например, платил бы ВЭБу минимум 4% фиксированного платежа по купону, или бы строго залимитировал издержки на ребалансировку портфеля), но сделать этого чисто физически никто не мог.

В связи со всем вышесказанным, я бы очень хотела, чтобы FSA проверила следующие аспекты сделки (о чем пишу им отдельное, более детальное и формализованное письмо):

1. Product suitability for clients needs. Даже самые базовые расчеты показывают, что указанный продукт никак не может в среднем треккить инфляцию в России с таким потолком на волатильность и вытекающим отсюда Sharpe ratio.

2.a. Misrepresentation of the product. Можно ли называть индексом инфляции и продавать клиенту продукт, который по всем разумным критериям им не является? Очевидно, что подобное название продукта как минимум помогло продать его пенсионному фонду и получить нужные одобрения в ВЭБ, а как максимум - являлось основным фактом в его пользу.
2b. Сомнительные утверждения про цели индекса: "Назначение Индекса заключается в оценке изменения индекса потребительских цен за соответствующие временные интервалы («Референциальный индекс») в том виде, в котором он опубликован в информационной системе Блумберг под тикером RUWCWOW. Референциальный индекс отражает уровень потребительских цен, рассчитываемый и публикуемый Федеральной службой государственной статистики Российской Федерации, и не является статистическим индикатором, используемым при торгах. " Данное утверждение в принципе является неверным.

3. Overly high profits to the bank, embedded into the deal. Без комментариев. Насколько я понимаю, цифры, указанные в посте - это вообще оценка снизу.

4. Aggressively unfavourable structure to the client. Все расходы по ребалансировке портфеля перекладываются на дилера без ограничений и нет никакой гарантии, что они будут проводится in the clients' best interest, т.е. по справедливым рыночным ценам и т.д.

5. Насколько правомерно внедрение artificial competition restriction в подобную структурированную сделку.

6. Насколько правомерны разработка и сопровождение подобной заведомо невыгодной для клиента сделки in jurisdiction with weak corporate governance.


Спасибо всем тем, кто прочитал этот пост.

Если у вас есть какие-то вопросы/комментарии/корректировки, я отнеcусь к ним c большим вниманием, и постараюсь на все ответить.

Subscribe

  • (no subject)

    Небольшое дополнение. Как совершенно справедливо заметили комментаторы к моему предыдущему посту, прямо таки победой сложившуюся ситуацию назвать…

  • Наша взяла :)

    Индекса инфляции РЭШ больше нет. После того, как очередное значение "инфляции", рассчитанной с его помощью, составило ноль за 2014 год (согласно…

  • Статья в "Коммерсанте"

    " "КоммерсантЪ" опубликовал статью про индекс инфляции РЭШ. С одной стороны, хорошо, что новость про ноты появилась в СМИ. В то же время, статья…

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

  • 54 comments
Previous
← Ctrl ← Alt
Next
Ctrl → Alt →
Previous
← Ctrl ← Alt
Next
Ctrl → Alt →

  • (no subject)

    Небольшое дополнение. Как совершенно справедливо заметили комментаторы к моему предыдущему посту, прямо таки победой сложившуюся ситуацию назвать…

  • Наша взяла :)

    Индекса инфляции РЭШ больше нет. После того, как очередное значение "инфляции", рассчитанной с его помощью, составило ноль за 2014 год (согласно…

  • Статья в "Коммерсанте"

    " "КоммерсантЪ" опубликовал статью про индекс инфляции РЭШ. С одной стороны, хорошо, что новость про ноты появилась в СМИ. В то же время, статья…